前面寫了情懷投資人、情懷創(chuàng)始人，有讀者又猜筆者要談?wù)劗?dāng)前大局以及挖挖情懷創(chuàng)始人案例，好吧，如你所愿。

江山代有才人出，在快節(jié)奏時(shí)代，我們見證了一個(gè)又一個(gè)歷史。藥企通過注冊制快速上市早成歷史，科創(chuàng)板對(duì)未盈利藥企的大門已關(guān)閉許久。坊間傳言，科創(chuàng)板無論是標(biāo)準(zhǔn)一二三還是標(biāo)準(zhǔn)五，藥企必須證明有盈利的可能性才可上市，而創(chuàng)業(yè)板的門檻則提高至8000萬利潤。

屋漏偏逢連夜雨：繼續(xù)7月底醫(yī)藥FF后，深交所、上交所均在審核動(dòng)態(tài)中針對(duì)藥/械企業(yè)的銷售費(fèi)用提出專項(xiàng)核查意見，這導(dǎo)致藥企IPO陷入一個(gè)困局：沒收入一直虧，不能上;有收入有盈利可能性，嚴(yán)查銷售費(fèi)用率，還是難上。藥企還能不能上市、什么樣的藥企才能上市?這2個(gè)問題縈繞在投資人及創(chuàng)始人們的心頭，如烏云久久不能散開。今天筆者試著來回答這2個(gè)問題并在科創(chuàng)板已受理的案例中挑選進(jìn)行分析：

鼓勵(lì)研發(fā)型藥企上市

1、藥企能上市，但青睞的是研發(fā)型藥企：藥企的研發(fā)費(fèi)用率不能低，不然就不屬于鼓勵(lì)上市類別。這一點(diǎn)從監(jiān)管角度其實(shí)很好理解，高研發(fā)投入證明企業(yè)有資金需求，需要得到資本市場支持，你都不投研發(fā)也有利潤了，上市不就是為了減持套現(xiàn)?

別以為只有科創(chuàng)板要求創(chuàng)新屬性，其實(shí)創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”修訂后對(duì)創(chuàng)新度也有不低要求。尤其在當(dāng)前二級(jí)低迷情況下，重視研發(fā)投入、樹立高競爭壁壘的企業(yè)，才有望在上市后繼續(xù)保持高增長，給二級(jí)帶來賺錢效應(yīng)。

科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)屬性更強(qiáng)，受到市場青睞，從整體融資額看，科創(chuàng)板無疑優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，藥企應(yīng)該爭取科創(chuàng)板上市：

銷售費(fèi)用核查并非藥企終止上市主因：

傳統(tǒng)藥企如中藥、疫苗類，有過億利潤的很多，但壁壘低、增長不明，看看醫(yī)藥FF后終止IPO的生物醫(yī)藥等六家藥企業(yè)務(wù)，就知道了：并非疫苗/中藥銷售費(fèi)用率太高，事實(shí)恰恰相反，創(chuàng)新藥的銷售費(fèi)用率更高。

但FF后為何是這類傳統(tǒng)藥企撤回了呢?嚴(yán)查銷售費(fèi)用、導(dǎo)致終止上市只是表相，回到一個(gè)行業(yè)的發(fā)展邏輯，根源是當(dāng)前鼓勵(lì)的是研發(fā)型藥企上市。運(yùn)來天地皆同力、運(yùn)去英雄不自由，公司上市也是如此。

做老實(shí)人藥企，更容易上市

2、企業(yè)怎么做才能上市?做老實(shí)企業(yè)，老老實(shí)實(shí)做研發(fā)、做銷售、做管理，更容易上市。筆者甚至認(rèn)為老實(shí)，比創(chuàng)新屬性要更重要。腳踏實(shí)地、長短期布局有序、立足商業(yè)化的創(chuàng)新，盡快實(shí)現(xiàn)盈利、給投資者帶來回報(bào)，才是可持續(xù)的創(chuàng)新。

前面提到鼓勵(lì)研發(fā)型企業(yè)，相信不少人立刻就聯(lián)想到biotech、標(biāo)準(zhǔn)五。純從數(shù)字看，無論研發(fā)費(fèi)用率、專利數(shù)量、研發(fā)人員數(shù)量等，biotech非常符合科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的各種規(guī)定。

雖然明面的上市標(biāo)準(zhǔn)只能看到數(shù)字，但實(shí)際上背后體現(xiàn)出對(duì)企業(yè)價(jià)值觀/道德觀的重視。導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)五存在的合理性被廣泛質(zhì)疑的案例大家都已了解，至今部分標(biāo)準(zhǔn)五企業(yè)因高薪資、虧損等問題而為二級(jí)所詬病。

很多人以為審核人員只會(huì)看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/法律意見書，頂多再看看藥的臨床數(shù)據(jù)，大錯(cuò)特錯(cuò)了。審核人員接觸過各色類型的創(chuàng)始人/公司，對(duì)企業(yè)上市目的/創(chuàng)始人人品有非常深刻的認(rèn)知。

A股歷來有保護(hù)弱勢投資者的傳統(tǒng)，尤其在科創(chuàng)板藥企已給二級(jí)投資人造成不小損失、新股發(fā)行大幅放緩的背景下，企業(yè)/創(chuàng)始人的價(jià)值觀越發(fā)成為審核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

可見，鼓勵(lì)研發(fā)型企業(yè)，其中更鼓勵(lì)的是老實(shí)人企業(yè)。老實(shí)的企業(yè)，才會(huì)把研發(fā)費(fèi)用花在刀刃上，踏實(shí)立項(xiàng)有商業(yè)化潛力的管線，在產(chǎn)品上市后迅速轉(zhuǎn)化為收入和利潤，為股東帶來回報(bào)。

老實(shí)人藥企的標(biāo)準(zhǔn)

3、老實(shí)人的定義是什么呢?筆者一直以來寫作的目的，就是鼓勵(lì)老實(shí)的人和企業(yè)越來越多，帶動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展，給老實(shí)人一個(gè)機(jī)會(huì)吧。

其實(shí)老實(shí)人企業(yè)有哪些特點(diǎn)，行業(yè)人都清楚，筆者在這里簡化為四點(diǎn)：

(一)動(dòng)機(jī)：創(chuàng)始人做這個(gè)企業(yè)是有情懷的，不是為了賺快錢;

(二)管理：董監(jiān)高的薪資合理，把錢當(dāng)錢;

(三)研發(fā)：管線立項(xiàng)有邏輯，不是為了做藥而做藥;

(四)銷售：有商業(yè)化思路，銷售費(fèi)用控制的住，具備盈利可能。

判斷藥企老實(shí)人屬性

4、具體而言，如何判斷企業(yè)是否老實(shí)，老實(shí)人屬性有多少?筆者用EXCEL精心分析了科創(chuàng)板已申報(bào)的典型研發(fā)型藥企，其實(shí)總數(shù)不多，分析起來也很快。從十余家企業(yè)中，筆者發(fā)現(xiàn)已能自身造血、資金轉(zhuǎn)化合理、可持續(xù)創(chuàng)新的吸入行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)-長風(fēng)藥業(yè)，最具代表性。

當(dāng)前敢于申報(bào)科創(chuàng)板的藥企可謂鳳毛麟角，在此為奮斗在科創(chuàng)板的所有藥企打call。

本次分析不涉及公司優(yōu)劣/投資價(jià)值，數(shù)據(jù)來自招股書公開信息，僅出于研究興趣：

(一)動(dòng)機(jī)：對(duì)學(xué)術(shù)/工作背景/家族產(chǎn)業(yè)維度的綜合判斷。是否為了套現(xiàn)/資本運(yùn)作上市、上市后喜歡侵占中小股東權(quán)益?9月zjh出臺(tái)了史上最嚴(yán)上市公司實(shí)控人減持標(biāo)準(zhǔn)，why?

具體如何分析上市動(dòng)機(jī)，從背景、做事底層邏輯分析，筆者用江浙滬招女婿的標(biāo)準(zhǔn)逐條分析，其他家分析思路也類似，好公司值得更多目光，畢竟在酒香也怕巷子深的年代，我們這一代生物醫(yī)藥人也承載了更多使命：

總結(jié)：長風(fēng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)復(fù)合背景，動(dòng)機(jī)具吸引力，兼具情懷與事業(yè)心，典型的為了成事型創(chuàng)業(yè)。

(二)管理：管理有許多說不清道不明的部分，但最淺顯、易于審核員判斷的2點(diǎn)：

1、治理結(jié)構(gòu)合理，與其他傳統(tǒng)行業(yè)不同，醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)迭代快、研發(fā)高管非常重要。而研發(fā)類的職業(yè)經(jīng)理人開放與包容的要求兼具，公司治理結(jié)構(gòu)的合理化決定著內(nèi)部效率與可持續(xù)經(jīng)營。

2、高管薪資合理，過高的薪資不符合共同富裕原則，容易引發(fā)負(fù)面輿情。而且高層拿工資，整個(gè)體系內(nèi)上行下效，研發(fā)資金的使用效率會(huì)大大降低(研發(fā)費(fèi)用里職工薪資占比)。

有些人會(huì)杠：這位高管市場行情就值幾百萬、上千萬呢，發(fā)這么多也很合理啊?那有沒有可能，行情就不對(duì)呢?比較一下，比亞迪22年凈利潤42億，幾位副總的薪資才在600-800萬，董事長王傳福僅為530萬。

在給股東賺到巨額利潤后，發(fā)高薪酬也沒問題，現(xiàn)在關(guān)鍵是：藥企還沒賺多少錢、甚至大額虧損，在上市時(shí)候是不是一個(gè)應(yīng)該給監(jiān)管、給市場一個(gè)好態(tài)度?既要發(fā)著高薪、拿著大量原始股、又要上市圈錢，對(duì)不起，最好去港股/美股吧。

具體如何評(píng)判管理老實(shí)度，簡單粗暴，細(xì)節(jié)見人品：

總結(jié)：長風(fēng)全體高管的薪資都很有誠意，標(biāo)準(zhǔn)的A股好孩子。職工薪酬/研發(fā)費(fèi)用僅23%，可謂錢都花在刀刃上。拿投資人的錢當(dāng)錢在用，這個(gè)也是投資人很看重的部分。公司治理結(jié)構(gòu)合理，各有所長，又相互互補(bǔ)，也無親屬參與公司治理，獨(dú)立干凈(關(guān)于一些企業(yè)家族化管理的案例，后面可以寫專題)。

btw，在研究分析的路上，筆者看的路也越來越寬廣。

(三)研發(fā)：主要看管線立項(xiàng)的邏輯，如藥物類型與創(chuàng)始人研發(fā)背景的匹配、疾病領(lǐng)域與公司銷售團(tuán)隊(duì)的匹配�，F(xiàn)在A股上市要求的不僅是做成藥，而且做一款賺錢的藥。

對(duì)于商業(yè)化剛起步的藥企，立項(xiàng)聚焦是非常重要的，有利于快速?zèng)_銷售、實(shí)現(xiàn)盈利。審核員盡管非醫(yī)藥專業(yè)，但體制內(nèi)有豐富的專家咨詢渠道，比咱們強(qiáng)多了。一些藥企立項(xiàng)是東一槍西一炮，如何降低銷售費(fèi)用、實(shí)現(xiàn)盈利呢。

從結(jié)果看，長風(fēng)的管線非常聚焦，印證了本文觀點(diǎn)：

總結(jié)：利用十余年深耕的技術(shù)積累和團(tuán)隊(duì)搭建，高端制劑仿創(chuàng)結(jié)合，可持續(xù)發(fā)展重要的前置工作一步步做的很結(jié)實(shí)。作為行業(yè)人士，很期待后續(xù)進(jìn)展。

招股書顯示，除進(jìn)行中的高端制劑的管線外，公司依托自身吸入制劑平臺(tái)技術(shù)以及對(duì)呼吸道疾病領(lǐng)域的深入理解，積極布局呼吸系統(tǒng)疾病的創(chuàng)新藥開發(fā)。已有數(shù)個(gè)針對(duì)治療肺纖維化和肺動(dòng)脈高壓的創(chuàng)新藥處于臨床前試驗(yàn)階段。

(四)銷售：聚焦的管線布局只是實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用可控的前提，真正進(jìn)入商業(yè)化后，銷售策略的選擇與團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力(薪資、擴(kuò)張規(guī)模、人效)也很重要：是否參與集采、國談，自建營銷隊(duì)伍or合作CSOor兩者同步展開?

總結(jié)：長風(fēng)在產(chǎn)品上市后第一個(gè)完整銷售年度銷售費(fèi)用率即降至38%，后續(xù)銷售額的增長和費(fèi)用率穩(wěn)定在多少值得期待。

同時(shí)也提出一個(gè)新的問題：集采產(chǎn)品是否還需自建銷售團(tuán)隊(duì)呢?答案是顯而易見的，這里長風(fēng)的100+銷售團(tuán)隊(duì)給了一個(gè)回答。藥品中標(biāo)集采后，非集采渠道依然能貢獻(xiàn)不小的量、利潤率豐厚，這部分蛋糕不容忽視。

對(duì)于已有成熟團(tuán)隊(duì)的大藥企，品種集采后可以裁撤大部分專線銷售，由其他品種的代表兼著指標(biāo)即可。對(duì)于從0全新開始商業(yè)化的藥企，搭建營銷隊(duì)伍、選擇營銷模式，是商業(yè)化戰(zhàn)略布局的重點(diǎn)，不但能很好服務(wù)于集采渠道，還能在非集采渠道拓展深耕，同時(shí)也為后續(xù)管線上市鋪路，思路值得借鑒。

在這里，筆者還是要點(diǎn)個(gè)贊的，任何萬物，從0-1是最難的，而也正是這難的第一步，方能考驗(yàn)功力。

好了，分析了幾個(gè)關(guān)鍵且基本的邏輯點(diǎn)后，來個(gè)大總結(jié)吧：

打開科創(chuàng)板大門的成功秘訣，以下幾點(diǎn)很重要：

正向的動(dòng)機(jī)-以帶動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展為目標(biāo);適當(dāng)?shù)墓芾?管理層薪酬占比研發(fā)費(fèi)用比例合理，公司治理結(jié)構(gòu)合適;有邏輯的管線立項(xiàng)–可持續(xù)的戰(zhàn)略布局，產(chǎn)品發(fā)展空間大，盈利性強(qiáng);銷售保障-有商業(yè)化思路，優(yōu)秀的藥品輔以優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)

在經(jīng)濟(jì)壓力期，唯有證明自身造血能力的企業(yè)才能在資本市場走的長久。上市只是開始，期待更多藥企做老實(shí)人，通過踏踏實(shí)實(shí)研發(fā)、銷售，實(shí)現(xiàn)盈利、順利敲開科創(chuàng)板大門。